（一）证券欺诈责任纠纷案件的整体情况

1、案件的索赔金额逐年攀升

据威科先行数据统计，截至2023年12月底，虚假陈述民事诉讼案件数量达2107件，被告覆盖20余家上市公司，与2022年相比在数量上略有下降，但是索赔金额连续三年创下新高。一方面发行人、上市公司违规行为的信息传播渠道不断畅通，另一方面代表人诉讼、和解、调解等多元化解决方式在司法实务中取得积极成果，投资者对于索赔的态度更加正向化，采取法律手段来维护自身权益的意愿不断增强。

图1-2-1：2021、2022、2023年度证券欺诈纠纷案件标的额对比图（左右滑动查看）

2、证券欺诈责任纠纷仍处于高发期

2023年12月29日，2023年最后一家被证监会立案调查的上市公司*ST三盛披露，公司因涉嫌信息披露违法违规收到中国证监会下发的《立案告知书》。2023年共有156家被证监会立案调查的A股上市公司或相关方，因涉嫌信息披露违法违规遭到立案调查的上市公司或相关方数量最多，达110家，占比超七成。

2023年12月，慧辰股份披露其《招股说明书》因虚增利润存在虚假记载，通过多计坏账损失、商誉减值、虚构与第三方业务、签订无商业实质的销售合同、提前确认项目收入等方式虚减或虚增利润致2020年-2022年年度报告虚假记载，而收到证监会《行政处罚事先告知书》。慧辰股份是继紫晶存储、泽达易盛后又一起科创板欺诈发行案件，其造假贯穿其上市发行及上市后，时间长达5年。

虽然从威科先行的案件数据上看，证券欺诈责任纠纷的诉讼案件数量逐年下降，但是考虑到目前证券欺诈责任纠纷正在推动多元化解决纠纷，裁判文书上网数量大幅下降，还是可以看到证券欺诈责任纠纷频频发生，仍处于高发期。

3、证券欺诈责任纠纷案件解决机制愈发多元

泽达易盛案和紫晶存储案的中介机构分别通过设立先行赔付基金、制作调解方案，申请适用当事人承诺制度。2023年12月16日，泽达易盛案以调解方式审结，中国证券集体诉讼和解第一案生效。中小投服代表7195名适格投资者获2.8亿余元赔偿，覆盖投资者比例达到99.6%，这也是全国首例涉科创板上市公司特别代表人诉讼。

债券发行领域虚假陈述诉讼的可仲裁性也在司法实务中得到认可。债券发行方面虚假陈述纠纷关于《募集说明书》等募集文件中的仲裁条款的约束范围能否扩大至中介机构的问题在学界和实务界一直存在讨论。2023年“华晨汽车”案中，法院认可了中介机构关于虚假陈述责任承担的声明同样属于《募集说明书》的一部分，《募集说明书》中的争议解决条款应当对所有证券虚假陈述纠纷主体产生法律约束力。

虚假陈述责任纠纷案件对无争议事实记载机制在实务中进行适用。实践中，已有新三板公司在虚假陈述案件中率先尝试适用无争议事实记载机制，当事人虽然无法达成调解协议，但各方对“三日一价”均无异议，并将无争议事实直接反馈到法院无需后续诉讼程序举证。

多元化纠纷解决机制，一方面及时高效地化解纠纷既减少了法院的诉累又使投资者避免陷入旷日持久的诉讼，尽快获得经济赔偿；另一方面有助于提高执法效能，达到行政追责与民事追责相统一的效果。

（二）证券欺诈案件新特点

1、证券种类的适用范围继续扩大

《证券虚假陈述司法解释》第一条，在法律法规层面扩大了对虚假陈述行为的打击范围。随着《证券虚假陈述司法解释》在司法实践中的适用，其适用范围扩大的方向逐渐明晰。一方面，非公开发行证券的定向投资者可依据《证券虚假陈述司法解释》主张证券虚假陈述民事赔偿责任。实践中，由于定向投资者也需要依赖公开披露的信息才能作出投资决策，因非公开发行引发的虚假陈述纠纷适用《证券虚假陈述司法解释》得到了法院的支持，2023年“全国首例ABS欺诈发行民事赔偿案”也将充满争议的资产支持证券纳入了适用范围。另一方面，银行间债券市场也被承认为我国《证券法》的全国性证券交易场所，涉及银行间债券的发行和交易成为《证券法》及其司法解释的调整对象。“大连机床案”说理部分认定银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准，具备全国性的特点。

2、价量有无明显变化成为重大性考察的重要指标

《证券虚假陈述司法解释》中将重大性作为法院考察是否构成虚假陈述的独立要件，不再以行政处罚决定书作为衡量构成重大性的标准。裁判机关对重大性的考察逐渐从形式审查转向实质审查，更关注虚假陈述行为是否对价量有明显影响。实践中如“汇嘉时代案”即使虚假陈述的违法行为已被作出行政处罚，但上市公司的股票价格变动和换手率在揭露日到基准日之间均处于正常区间，未出现价量明显变化而被二审和再审法院认定不具有重大性。上市公司还可以从涨跌幅与同行业指数基本保持一致、公司资产重组、重组失败以及停牌等非系统性因素影响和虚假陈述行为对投资者交易造成反向影响等方面对重大性进行抗辩。

3、交易的因果关系成为法院独立审查的因素

《证券虚假陈述司法解释》中明确将交易的因果关系作为独立审查的重要内容，在司法实务中主要体现在两个方面：

（1）如存在切断因果关系的情形，可以认定因果关系不成立。实践中，切断交易因果关系的情形往往表现为：投资者的同期投资行为、行情政策足以证明投资者对证券的交易并非基于虚假陈述、上市公司自身情形基本可以消除虚假陈述的影响。如在“美都能源”案中，法院认定美都能源发布连续两年亏损及退市风险公告的情况下，虚假陈述内容已完全不可能对投资交易产生任何实质性影响。在“力源科技”案中，投资者在购买“力源科技”股票的同期还购买了其他“氢能源”概念公司的股票。且在政策上，国家与此同时也对氢能产业的发展进行了激励。因此，可以推定投资者购买股票另有其他原因，能够切断交易因果关系。

（2）非公开发行理论上不适用推定的交易因果关系，但仍有案例存在例外。欺诈市场理论和有效市场假说是证券虚假陈述案件中适用推定的交易因果关系的重要理论基础。在完全自由、高效的市场下，证券价格能够反映所有的信息，投资者基于对市场和证券价格的信任进行证券交易活动。虚假陈述行为导致证券价格与真实情况不相匹配，误导投资者作出交易行为而遭受损失。为了保护不特定投资者的合法权益，投资者无需证明其交易产生的损失与虚假陈述之间存在因果关系。而以“面对面”形式进行和其他非公开发行的投资活动不属于有效市场，无法适用欺诈市场理论，特定投资者应当对虚假陈述行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。但在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任纠纷案中，上海金融法院认为本案中有多家做市商参与，市场交易较为活跃，做市商依据其专业经验将重大信息反映到股价上，因此可以适用推定的交易因果关系。

4、中介机构担责实务案件亮点颇多，但问题并存

证券欺诈责任纠纷案件从整体上看在2023年出现了上述新趋势、新特点，具体上看，2023年的司法实务中有关中介机构担责方面的亮点尤为突出。首先，比例连带责任中原因力大小和过错程度的衡量因子更加多元。其次，为了实现权利义务对等，实务中充分考虑中介机构的角色地位及服务阶段，实现了多家同类中介机构按照履行期间担责，同一中介机构按照服务阶段区分担责。同时，个案的裁判结果也为未来案件中介机构论证非公开发行背景下的免责提供了新思路。最后，设立先行赔付基金、推动调解成功适用当事人承诺制度体现了中介机构积极推动事前履责的决心。但是，在此类案件中，目前中介机构担责方面仍存在一些问题需要探索。一方面，比例连带责任方面的理论依据在学术上仍存在一定空白，实践中对过错和原因力的认定逻辑上存在混乱；另一方面中介机构勤勉尽责的司法认定边界仍不清晰。上述问题仍需各学术界及实务界的专家学者共同探索、解决。

二、证券服务机构在证券欺诈责任民事案件中的责任认定

（一）比例连带责任继续成为裁判主流

1、比例连带责任适用的法理分析

在侵权责任理论中，连带责任基础法理为：数人共同侵权造成他人损害时，各行为人共同全额对其共同侵权行为造成的损害承担赔偿责任。这能够最大程度地保护被侵权人的合法权益，在使被侵权人获得充分救济的同时也能起到提高侵权成本、减少侵权行为发生的作用。但是，连带责任的判定仅考虑是否有过错，而未考虑过错大小以及原因力因素。一旦中介机构不能证明自己无过错，无论其实际过错为何、对投资者损失的影响有多大，均要承担100%连带责任，会导致中介机构责任过重的问题。为解决这一问题，法院在实践中探索出了比例连带责任这一特殊的责任形式。在比例连带责任中，中介机构仅需根据其过错程度和原因力大小承担相应的赔偿责任份额。具体来说，法院会根据中介机构的过错形态、注意义务、注意能力和原因力等因素，综合判断其应当承担的责任份额。

证券虚假陈述比例连带责任的法理在于公平原则和过错责任原则。公平原则要求各中介机构按照各自的责任份额承担赔偿责任，过错责任原则要求各中介机构根据自己的过错程度承担相应的赔偿责任。通过比例连带责任的适用，可以合理地分配各中介机构的赔偿责任，避免无辜者承担过重的赔偿责任，同时也可以保护投资者的合法权益。

虽然比例连带责任在法理层面、立法层面上均无法找寻到确切的依据，但依据法解释学，其依然具有可适用的空间。首先，现行《证券法》《证券虚假陈述司法解释》等法律法规并未指明连带责任只能为全额连带，通过扩大解释将比例连带责任归为连带责任的一种特殊方式具有合理性。其次，通过目的解释可将追首恶原则、过责相当原则体现在比例连带责任的适用上。另外，部分规范如《关于审理涉及会计师事务所审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》《全国法院民商事审判工作会议纪要》中“根据过失大小确定赔偿责任”“责任承担与侵权行为及主观过错承担相匹配”等表述也隐性地表明了，在立法层面上亦存在不应一刀切适用全额连带责任的倾向。因此，现行法律体系实际上为该种特殊侵权责任的适用预留了空间。基于证券领域相关政策、立法趋势、追责原则及各地法院的大胆实践，比例连带责任的适用实际上在实践中已不存在实质障碍，在2023年继续成为裁判主流。

2、2023年各中介机构承担比例连带责任的案例汇总

表2-1-1：2023年各中介机构承担比例连带责任表

3、原因力大小和过错程度的衡量因子更加多元

证券虚假陈述中介机构的连带责任仍然是当前司法实践中的重要议题，在确定中介机构的连带责任时，过错和原因力的大小是判断责任承担份额的重要依据。实践中法院会在这两大要素的范围内考虑中介机构的行业地位、其他责任、职责范围、风险控制能力、参与度、贡献力、影响力等因素（详见表2-1-2：比例连带责任承担份额衡量因素表）。同时，上述要素的考量也意味着不同类型的中介机构在承担连带责任时可能会面临不同的标准和要求。

随着各地法院在个案中的不断探索，对连带责任比例的判断标准也日益精细。如北京金融法院在乐视网案中将“信息的重大性衰减效应”作为原因力的一部分进行说理，以此对早期虚假陈述行为与投资决策的因果关系进行了充分论述；在对机构风险控制能力进行衡量时，在该因素下还出现了进一步细化的情形，即判断项目主导/签字人员的内部地位在风控制度中的决策权……

表2-1-2：比例连带责任承担份额衡量因素表

（二）中介机构勤勉尽责的司法认定边界仍不清晰

经过近几年对新《证券法》《证券虚假陈述司法解释》及相关法规办法的实施，对证券服务中介机构是否勤勉尽责的判断标准初步形成。但基于现有法律体系下不同法律对中介机构法律责任类型的“体系违反”及中介机构信息披露层面执业规则的复杂性及散乱性特点，在实践中对各中介机构勤勉尽责的认定边界呈现出的仍然是不够清晰的状态。

个案中，对中介机构是否勤勉尽责的判断关键点主要在于一般注意义务和特别注意义务的范围，难点在于区分一般注意义务的过程中，专业机构对有专业意见和无专业意见的信赖程度是不同的。近年来，为进一步针对不同中介机构职责范围进行划分、对合理信赖条件进一步明确，各机构出台了一系列文件，如《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》《律师事务所从事证券业务管理办法》等（以下简称《指导意见》《律所管理办法》）。上述文件以专业意见和非专业意见二分架构为前提，完善了对非专业意见的合理信赖制度，对中介机构“勤勉尽责”做了进一步分解。但实践中，对“引用其他证券服务机构意见”履行一般注意义务的信赖程度尚无明确的标准，不同法院及地区对一般注意义务的核查标准难以统一。尤其是在大量债券违约的大环境下，法院对评级机构及其他特殊中介机构职责划分等特殊问题的认识尚不深入，无法作出准确判定。

因此，要想厘清各中介机构的责任边界，要在识别不同机构介入虚假陈述等证券违法行为的行为类型、各机构的业务性质、过错认定上发力。要想改变目前不清晰的状态，后续需要借助于通行法理和司法解释进行补充，从宏观上整体把握，从微观上对比分析。若能做到在强调宏观上规则原则性的同时给予中介机构一定主动权，则可以满足中介机构尽职调查过程中专业判断和综合分析的双重要求。

（三）中介机构担责阶段明确划分

1、多家同类中介机构按照履行期间担责

2023年9月，备受关注的乐视网虚假陈述案件一审判决出炉。利安达所、华普天健所和信永中和所分别作为乐视网IPO会计师、2010-2014年度审计师和2015、2016年度审计师，法院在综合各会所参与虚假陈述的时间、因果关系链条的闭环程度等因素后判定其在相应的履职期间内承担虚假陈述责任。如华普天健仅需对2011年3月17日（2010年年报）之后买入乐视网股票的投资者承担责任。然而，这种划分责任承担区间的判决方式需要在承担比例连带责任时就投资者买入区间进行再次划分，且这种划分需要考虑该部分投资者的索赔数额是否在该中介机构比例责任承担的范围内。北京金融法院在判决书中并未对该区间的投资者名单进行整理，可能也存在未对比例及总数额进行考虑的情况。判赔金额若在相应比例范围外，则比例责任的限缩能发挥其作用，若在相应比例范围之内的，则可能会造成比例责任的失效。但在乐视网案中判赔金额巨大、相应中介机构承担责任比例较低的情况下，则基本不会出现判赔金额在相应比例范围之内的情形。综合来看，该判断方式是近年来中介机构责任承担的一大创新，也更加符合权利义务责任相对等的原则。

2、同一中介机构按照服务阶段区分担责

证券公司在为信息披露义务人提供的服务中扮演着多种角色，主要业务包括证券发行和承销、财务顾问和咨询、投资银行业务、资产管理业务、证券经纪业务等，涉及阶段包括有限责任公司阶段、新三板挂牌阶段、上市发行阶段、持续督导阶段等。但证券公司在不同服务阶段中的工作内容、职责范围和监管尺度均有所不同，在信息披露义务人如上市公司出现证券虚假陈述行为时，判断证券公司是否担责时应当充分考虑其角色地位及服务阶段。

在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案件中，主办券商涉及的业务包括挂牌前尽职调查及挂牌后持续督导。上海金融法院在充分考虑了“新三板市场主办券商与上市公司IPO保荐人身份的本质差别、新三板较长督导期间、相关监管指引并未强求主办券商对挂牌期间财务数据进行实质审查”等因素后，结合了证券公司的具体履职情况。在判定证券公司是否承担民事赔偿责任时将尽职调查和挂牌后持续督导进行了阶段划分，仅判定证券公司对挂牌时尽职调查阶段的虚假陈述行为承担15%的比例连带责任，对挂牌后持续督导阶段的虚假陈述无需承担责任。

（四）非公开发行情形下中介机构免责有条件

据上文所述，中介机构与公司共同承担责任的逻辑起点为侵权责任，那么根据侵权责任构成要件，侵权行为成立、损失结果的认定实际上都与公司行为和行政处罚结果紧密相连，无太多可辩空间。实践中中介机构最终是否担责以及责任大小的辩论空间及争议点均集中围绕着“因果关系”展开。

乐视网判决中，北京金融法院指出，中泰证券作为乐视网2016年非公开发行股票的联席主承销商、收购乐视影业和TCL项目的独立财务顾问，中德证券作为乐视网2016年非公开发行的保荐人和联席主承销商，普天健所作为乐视网2016年非公开发行的审计机构验资机构，金杜所作为2016年非公开发行的法律服务机构，虽然就乐视网2013年至2016年财务数据负有审核查实义务，但是北京金融法院依据“该次发行行为属于针对特定投资者的非公开发行行为；发行涉及的三年一期财务数据在相关年度报告和中期报告中均已披露、并无新增虚假陈述、合理信赖无法成立；无证据将IPO欺诈发行的股票与非公开发行股票作明确区分；非公开发行的限售期”等原因，认定非公开发行与二级市场投资者无交易因果关系。中德证券则主张投资者损失系由系统风险、非系统风险等“多因一果”导致，亦无损失因果关系。综上，法院最终驳回了投资者基于非公开发行的虚假陈述产生的索赔请求。

然而，根据法院在判决书中的详细说理，并非所有非公开发行阶段的虚假陈述行为都与二级市场投资者之间不具有交易因果关系，因果关系能否切断、中介机构能否免责还要基于投资者的举证能力、虚假陈述具体行为的揭露程度、合理信赖程度，甚至一定的技术因素如能否在技术上将投资者购买的股票进行划分等条件。

因此，法院在个案中确立了非公开发行阶段的虚假陈述行为与二级市场投资者之间不具有交易因果关系的原则，但该原则仅是基于个案的特殊性，未来不一定能够成为确切的裁判趋势并得到广泛适用，但本案中对于是否具有交易因果关系的判断方式将会为后续案件审理产生极大的参考意义。

（五）中介机构积极推动当事人承诺机制的适用

《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》的出台是我国证券执法领域借鉴英美等成熟金融市场执法手段的结果，强化了资本市场基础制度建设的时代性和适应性。基于行政执法的逻辑，中介机构在“承诺纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响”、经监管机构认可、当事人履行承诺后，监管机构终止相关案件调查，这不仅为特定情形下行政执法的当事人提供了一种免于受到行政处罚的渠道，同时也为受损投资者们提供了一种提前得到救济的途径，体现了宽严相济的执法理念。自该办法2022年1月1日施行以来，实践中，当事人承诺制度已经落地。

1、主动设立先行赔付基金

在证监会已对紫晶存储欺诈发行信息披露违法违规行为作出行政处罚、对相关责任人员作出行政处罚及市场禁入、将涉嫌刑事犯罪人员依法及时移送公安机关处理、对“首恶”严厉惩处，进行全方位追责的情况下，紫晶存储案件的中介机构即尝试通过交纳承诺金、设立“紫晶存储专项赔付基金”提前赔付投资者损失的方式向证监会申请适用当事人承诺制度并获证监会受理。至2023年12月29日，证监会分别与四家中介机构签署了承诺认可协议。四家中介机构承诺交纳承诺金12.75亿元并进行自查整改（严肃追究责任人责任并采取内部惩戒措施，强化合规风控管理能力，切实提高执业质量，并向中国证监会提交书面整改报告），现已通过专项基金先行赔付投资者损失10.86亿元，从基金公告成立到资金划付一个半月左右的时间实现了97.22%适格投资者的高效获赔。此次适用行政执法当事人承诺制度，使投资者利益得到了最大限度的保护，实现了行政执法和民事赔偿的有效结合，既节约了社会资源、提高了执法效率，又让违法者付出了沉重代价。相信后续实践对当事人承诺制度的成熟适用可以促使中介机构更好地履行勤勉尽责的义务，提高市场的规范性和稳定性。

2、主动探索中国特色证券集体诉讼调解方式

自2019年《证券法》确立了具有中国特色的证券集体诉讼制度，各地机构及法院均在积极探索。康美药业案作为首例证券集体诉讼案，最终以法院判决方式结案；2023年底，泽达易盛案作为第二例特别代表人诉讼，在历经概括式先行保全、听证会、线上异议、第三方损失核定后，由法院主持以调解方式审结，最终将全额获赔的投资者共7195名，是证券集体诉讼和解工作的首次成功尝试。

根据最终签署的调解协议，应承担主要赔偿责任的为泽达易盛、实控人、直接负责的主管人员，其他直接责任人员、证券服务中介机构及其直接责任人员将根据各自过错程度承担相应责任，形成款项支付方案。该调解协议制作及签署的过程中，依据现行《证券法》《证券虚假陈述司法解释》、证券相关政策及执法态势，充分考虑了各投资者的利益及中介机构的担责结构，几乎全方面追究了案涉所有适格被告。一方面填补了集体诉讼和解判例的空白，一方面也积极探索了“惩治首恶”“实质解纷”“归位尽责”等原则。

三、证券欺诈责任纠纷民事案件2024年展望

（一）多元化纠纷解决机制有待进一步发挥作用

1、当事人承诺机制的适用比例有望得到突破

自《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》实施以来，虽仅有紫晶存储、泽达易盛两例案件，但随着赔偿的到位，紫晶存储大部分投资者对于以“先行赔付+承诺整改”的方式终止对部分中介机构的行政调查的机制表示认同。此举实际上能起到振奋证券市场，挽回民心的作用。虽然该机制的适用有以“金钱换免于处罚”的质疑，但该制度适用权依然是把握在公权力手中，对于一些复杂、重大的违法行为，公权力机关也可拒绝中介机构关于适用当事人承诺制度的申请。

随着监管机构对当事人承诺制度的不断完善和推广，以及市场环境的不断变化和发展，当事人承诺制度的适用比例有望得到突破。未来，我们期待看到这一制度在证券期货行政执法中发挥更大的作用，为维护市场秩序和保护投资者权益作出更大的贡献。

2、投资者损失民事赔偿渠道有望逐步创新

《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》并未明确规定“赔偿有关投资者损失”的具体形式，故各中介机构可以根据不同案件的特殊情况，经过沟通采取不同的赔偿方式。如紫晶存储采用设立专项基金的形式、泽达易盛采取以签署调解协议结案的方式。实践中，部分法院如哈尔滨中院也正在探索采取“示范判决+事后调解”的方式；杭州中院与浙江证监局携手打造证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件“合作”处理形式，探索“示范判决+集中调解”；上海金融法院先后与七家专业的调解组织建立合作机制，实现了涉银行、证券、保险等金融行业多元化纠纷解决机制的全覆盖，并建立“提前介入+联动调解+全程监督”等“全流程”“全周期”调解体系的解纷新模式等。后续，随着各种针对证券领域多元化纠纷解决途径的完善，可进一步根据具体情况灵活运用民事赔偿事前解决方式并不断总结经验教训，不断完善、发展和创新。

（二）中介机构责任追究将更加精细合理化

随着证券市场的发展和监管的加强，中介机构责任追究势必将更加精细和合理化。中介机构在证券市场中扮演着重要的角色，对维护市场秩序和保护投资者权益具有重要作用。

基于相关法律法规和监管政策的不断完善，结合大量的审判经验，未来对中介机构职责和义务越来越清晰、责任追究的依据将更加明确、方式也将更加多样、标准更加精细和合理化。监管机构将根据中介机构的具体情况，如行业特点、业务类型、风险因素等，制定更加精细的责任追究标准。

因此，在具体案件中，需要根据实际情况进行判断和处理。明确证券虚假陈述民事赔偿中介机构勤勉尽责的边界，需要从多个方面入手。包括明确职责范围、制定行业标准和规范、加强监管和问责、提高专业素养和技能以及强化信息披露和透明度等。只有这样，才能更好地保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平、公正和透明。

（三）证券欺诈责任纠纷项下对四级案由的探索将更加深入

在证券欺诈责任纠纷这一三级案由之下，除了一直处于被高度关注及研究的证券虚假陈述责任纠纷外，还存在证券内幕交易责任纠纷、操纵证券市场责任纠纷、欺诈客户责任纠纷、其他证券欺诈责任纠纷这四项四级案由。自证监会大力打击证券违法违规行为、注册制全面实施、《证券虚假陈述司法解释》新规实施逐渐深入以来，监管机构、法院、各专家、专业人士及广大投资者越来越关注除虚假陈述以外，上市公司、发行人、相关机构及个人的其他证券违法违规行为。

各地法院、法学研究会均开展了相关的课题研究，其中以内幕交易及操纵市场为多，证券内幕交易责任纠纷类案件经检索自2017年后再无法院作出新的判决。中银律师事务所资本市场争议解决部（研究中心）吴则涛律师团队于2023年代理的证券内幕交易案件现已被北京金融法院受理并开庭审查。证券内幕交易民事赔偿案件中对反向交易适格投资者范围的认定尤为重要，可索赔的投资者范围到底是以同笔反向交易还是同期反向交易的投资者引起实务界的多种讨论。本案中，中心律师团队对投资者的索赔区间、损失计算方法、损失计算的基准日期的确定等方面进行了积极探索和尝试。同时，中心律师团队借助技术手段主张以同期反向交易投资者作为适格投资者范围，实际上扩大了可索赔的适格投资者范围，本案判决生效后将为今后的证券内幕交易责任纠纷案件起到一定的示范作用。

近年来实务界对证券市场违法行为的深入研究，有助于更好地打击和防范各类违法行为，保护投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展。同时，我们也应该认识到，这些研究仍然存在一些挑战和难点，需要继续加强和完善相关法律制度，提高监管和司法的水平和效率。因此，预计未来法院、学界、行业内对内幕交易和操纵市场的案件探索将越来越多，相关司法解释也将适时推出。

（四）法院对比例连带责任的限缩适用将更加体现过罚相当原则

自新《证券法》设立了追首恶原则以来，如何在众多适格被告中确定各中介机构的过错程度及原因力大小成了学界及实务界热衷的话题，比例连带责任就是在这样一个背景下在实践中站稳了地位。在证券市场中，中介机构涉及到多个环节和多方利益相关者，因此责任追究往往比较复杂。如果对比例连带责任的适用范围不加以限制和约束，就可能导致责任的过度扩张和不当追责，给无过错的中介机构带来不当损失。

实践中，随着越来越多专家学者对比例连带责任的研究、法官在众多实务经验中的总结，判定中介机构承担赔偿责任的比例有降低的趋势。这侧面也表明了法院审判能力的提升，对不同中介机构职责范围、勤勉尽责程度有了深刻地理解。因此，司法机关在充分考量各种注意义务、合理信赖条件、原因力大小的前提下，让中介机构仅就其负有责任的部分承担连带责任，对连带责任的范围进行限缩，既能敦促中介机构更加谨慎执业，也有利于证券市场的生态平衡。

（五）诱空型虚假陈述民事赔偿案件有待实践中进一步探索

自2022年《证券虚假陈述司法解释》在第十一条推定交易因果关系成立条款下增列了诱空型虚假陈述情形后，诱空型虚假陈述正式被纳入了索赔范围。在《证券虚假陈述司法解释》新规实施前，诱空型虚假陈述的具体表现主要包括行为人积极编造利空消息打压股价、不披露或隐瞒利好消息致股价不上涨两种形式。目前实践中，据可查案例，尚未出现诱空型虚假陈述的首例判决，诱空型虚假陈述案件中可能出现如差额损失计算方法、卖出均价等新问题有待实践进一步探索。相信随着后续诱空型虚假陈述行为的频发，立法技术的逐步成熟和司法审判经验的不断积累，诱空型虚假陈述案例的实务经验，将进一步推动我国证券虚假陈述民事赔偿制度的发展与完善。

（六）新《公司法》明确上市公司信息披露要求，中介机构核查工作愈加严格

2023年12月29日，十四届全国人大常委会第七次会议修订通过了《中华人民共和国公司法》（以下简称“新《公司法》”），自2024年7月1日起实施。为保证投资人对公司情况的了解，进一步维护交易安全，实现资本市场的稳定有效发展，新《公司法》对上市公司信息披露进一步明确，新增第一百四十条“上市公司应当依法披露股东、实际控制人的信息，相关信息应当真实、准确、完整。禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。”此条款的新增将上市公司对股东、实际控制人的信息披露从部门规章层面上升到法律层面，体现了上市公司信息披露方面法律体系的完善。未来，随着新《公司法》的不断实施，监管机构对上市公司信息披露的要求进一步提升，对上市公司披露信息的真实性、准确性、完整性的核查上也对各中介机构提出了更严格的要求。

（七）司法实务对《证券虚假陈述司法解释》的适用进一步细化，针对不同市场和投资者启用适宜尺度

现有的司法判例不仅在过去的一年中将《证券虚假陈述司法解释》中有关重大性、交易的因果关系进行独立考察等新规定在司法实务中执行落地，还从案件本身出发，更加细致地丰富了《证券虚假陈述司法解释》的适用范围和重大性的抗辩事由。同时，也为投资者投资行为的分类提供了新思路新参考。以往的司法案件中，往往将投资者分为专业机构投资者和普通投资者。乐视网案中北京金融法院将投资者和投资行为进一步细化，新增认定了非公开发行中二级市场投资者、新股申购股份登记对象、非集中竞价交易对象以及股权激励对象，并针对不同投资者的规则适用进行详尽说理。

资本市场领域随着经济和技术的发展，新情况新问题层出不穷，人民法院在法律规范的框架内从实际出发，依据不同的市场、产品、投资行为及其他案件背景作出恰当的裁判，推进了资本市场的法治化、市场化进程，为资本市场的持续健康发展贡献力量。

（八）法院愈加精细化评述损失测算意见书

乐视网案中，北京金融法院对《投资者测算意见书》进行披露，包括投资差额损失的测算方法、系统风险的扣除方法以及损失测算涉及的公式，同时法院对证券市场风险是否存在、如何剔除、剔除方法是否适当、非系统性风险等问题进行了详尽的评述。证券虚假陈述案件的索赔金额从整体上看逐年上升，个案中投资者的赔偿金额也连连刷上新高。在这种趋势下，虚假陈述责任纠纷案件对投资者赔偿损失的测算方法更应当公开透明。在动辄赔偿金额上千万、上亿元的情况下，既是对上市公司、中介机构、控股股东及实际控制人、董监高等被追责群体的权利保护，也可以打消维权投资者的疑虑，为后续案件的赔偿金额损失计算提供参考，促进同案同判。

四、后记

北京中银律师事务所资本市场争议解决部（研究中心），是业内首家专门研究资本市场争议解决的律师事务所内设机构，该部门由高级合伙人吴则涛律师发起设立并担任主任，现已有多名高级合伙人、合伙人、资深律师加入。证券欺诈纠纷作为资本市场特有的争议类型，一直以来受到中银资本市场争议解决部（研究中心）的重点关注，并通过代理上市公司、证券服务机构、投资者等，积累了丰富的实践经验。同时，吴则涛律师于2020年出版的专著《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》一书，其中证券虚假陈述纠纷作为重要的一章载入本书，受到了业界的广泛关注和高度评价。