一、境内企业上市地的选择

（一）昨夜西风凋碧树，高楼迷雾美股路

2020年5月和12月，《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）分别在美国参众两院投票通过，此后，该法案于同年12月经时任美国总统的特朗普签署生效。根据相关规定，法案对拥有外国公司身份的发行人提出了严格要求，若外国公司连续三年未能遵守美国上市会计监督委员会（PCAOB）审计监管要求的，则禁止其在美国证券交易所上市。上述法案一经出台，立即在全球掀起轩然大波，其中尤对在美国上市的中概股影响重大，主要体现为，拟赴美上市及已上市的中国境内企业在未能满足美国监管部门有关审计要求的情况下，存在被禁止上市或退市的重大风险。

同年12月4日，中国证监会就上述法案相关事宜答记者问时表示：从相关内容来看，该法案对外国发行人提出的额外披露要求，包括证明自身不被外国政府所有或控制，披露董事会里共产党官员姓名、共产党党章是否写入公司章程等，具有明显的歧视性，均非基于证券监管的专业考虑，我们坚决反对这种将证券监管政治化的做法。以这些规定强制中国公司从美国证券市场退市，将对美国投资者利益乃至全球投资者利益造成严重损害。同时，中国证监会相关发言人还表示，美国监管机构暂时不能检查为在美上市中国公司提供审计服务的中国会计师事务所，是跨境监管合作领域的问题，应当通过加强双边监管合作加以解决。

中美证券监管机构的跨境监管问题由来已久，美国证券监管机构在中国境内对会计师事务所及审计底稿进行检查，涉及国家主权利益。根据2009年中国证监会、国家档案局、国家保密局联合发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，相关工作底稿应存放在境内，未经批准不得提供给境外，跨境监管应通过中国证监会进行，现场检查应以中国监管机构为主进行，或依赖中国监管机构检查结果。在此之前，中国证监会曾就个案与美国证监会、PCAOB进行过不间断的沟通与合作，但随着赴美上市的中概股增多、财务造假个案的曝光及中美关系的波动，美国方面已不满于此前的个案合作及中国证监会提出的跨境监管合作方案。

2021年3月24日，美国证监会在其官网公布了《外国公司问责法案》实施细则征求意见稿。次日，中国外交部发言人在例行记者会回答记者提问时表示：美方此前颁布含有明显歧视中国企业条款的所谓“外国公司问责法”，完全是对中国在美上市企业的无理政治打压，严重扭曲美国自己一向标榜的市场经济基本准则，也剥夺了美国投资者和美国公众分享中国企业发展红利的机会，到头来只会损害美国资本市场的国际地位，损害美国自身的利益。我们敦促美方停止将证券管理政治化、停止针对中国企业的歧视性做法，为包括中国企业在内的各国企业在美国上市提供公平公正和非歧视的营商环境。至此，美股的政策环境趋严趋紧，这对部分拟赴美上市的境内企业来说无疑造成一定的冲击效应。

自今年6月以来，BOSS直聘、满帮、滴滴出行等境内企业先后赴美上市。2021年7月2日，网络安全审查办公室发布《关于对“滴滴出行”启动网络安全审查的公告》，2021年7月4日，国家互联网信息办公室发布《关于下架“滴滴出行”App的通报》，包括罗森律师事务所（Rosen Law Firm）在内的数家美国华尔街律所宣布启动对滴滴的集体诉讼调查，2021年7月5日，网络安全审查办公室发布《关于对“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”启动网络安全审查的公告》。从网络安全审查到App下架，数据合规问题对刚在美国上市的境内企业的影响正在加剧。对于美国方面的信息披露要求是否会触犯国内的相关保密规定，需要监管部门来做出具体认定。

今年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》无疑是境外上市领域的又一记猛药，其中第五条针对进一步加强跨境监管执法司法协作提出明确要求。第（十九）项规定，加强跨境监管合作方面。包括：（1）完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。（2）抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。（3）加强跨境信息提供机制与流程的规范管理。（4）坚持依法和对等原则，进一步深化跨境审计监管合作。（5）探索加强国际证券执法协作的有效路径和方式，积极参与国际金融治理，推动建立打击跨境证券违法犯罪行为的执法联盟。第（二十）项规定，加强中概股监管。包括：（1）切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。（2）修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。

根据笔者多年来承办境外项目的相关经验，以上由中共中央办公厅、国务院办公厅发布证券市场相关意见的情况在我国证券政策发展史上尚属首次。以近期赴美上市的中概股先后被实施网络安全审查等个别热点事件为契机，后续《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的修订预计将对中概股相关信息披露与保密工作作出具体指引。此后，赴美上市的中概股如何同时满足中美两地双重审查的相关监管要求，形势恐非乐观。

（二）道阻且长不停辍，上下求索终有期

我们再将视线转向境内A股市场。2019年7月科创板开市，全新的板块和规则吸引了众多相关类企业，A股市场一时风光无限。但在项目承做过程中，资金流水核查和股东穿透核查如两座大山，压在拟上市企业和中介机构身上，大家各有苦衷，但仍要咬牙坚持。2020年6月10日，中国证监会发布新的《首发业务若干问题解答》，其中第54条对于资金流水的核查提出了明确的要求：发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高管等相关人员应按照诚实信用原则，向中介机构提供完整的银行账户信息，配合中介机构核查资金流水。这是证监会层面首次针对相关主体资金流水问题提出要求。在此之前，如企业采取以自我交易的方式实现收入、利润的虚假增长，或利用体外资金支付货款、少计原材料采购数量及金额，虚减当期成本，虚构利润等手段的，若企业方面拒绝配合提供资料流水，则中介机构往往存在较大的核查困难。而上述新规的发布带给拟上市企业和中介机构的困难则更是有增无减，企业不仅要全面完整提供自身及关联企业的资金流水，还要责令董监高等关键岗位人员全面完整提供个人的资金流水，该过程一方面难免牵涉个人隐私保护问题，另一方面，假如部分流水缺乏合同或配套协议支持，而仅以访谈等方式确认交易事实的，则又极有可能面临被监管机构质疑核查不到位的两难境地。

2021年2月5日，中国证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称《指引》），重申发行人股东适格性要求，延长突击入股股份锁定期，进一步明确对入股价格明显异常的自然人股东和多层嵌套机构股东的信息穿透核查要求。有鉴于此，部分中介机构在此后的项目实操中，为了免责而加码扩大穿透核查范围，既耗费人力财力，又挫伤了拟上市企业的积极性。2021年4月25日，科创板、创业板上市审核中心发布了《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》（以下简称《通知》），对IPO股东穿透审核过程中哪类主体可以被视为最终持有人进行了说明。根据该通知的相关规定，除自然人外，“最终持有人”还包括以下类型：上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分认证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。2021年6月15日，深圳证券交易所上市审核中心及上海证券交易所上市审核中心发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。至此，类似“沙特皇室”的经典桥段终于可以成为历史，但A股申报仍任重道远。在监管现场检查的威慑下，一度出现扎堆撤材料的混乱场面，这或许并非企业本身存在重大问题或财务造假所致，中介机构执业水平有限、无法满足监管要求等也极有可能是其中的一个重要原因。

（三）晴空飞鹤排云上，便引资本涌香江

与美股政策环境趋严趋紧对应，自2018年香港证券交易所推出二次上市制度以来，先后共有阿里巴巴、网易、京东、百度、哔哩哔哩、携程、汽车之家等14家在美上市的中概股选择回归香港二次上市。香港作为国际三大金融中心，是全球领先的IPO集资地，曾有7年IPO募资金额位居全球首位。2020年受蚂蚁集团暂缓上市影响，香港交易所新股募资总额位列全球市场第二，未能继续加冕，纳斯达克重回第一。2021年上半年，随着快手科技、京东物流作为全球新股募资总额前五的股票强势回归，进一步巩固了香港联交所全球IPO核心节点的地位。

笔者认为，香港吸引上市申请人及投资者的原因主要有以下几点：

第一，上市程序便捷，审核透明，可预期性强。香港法治环境良好，联交所及证监会的审核要求公开透明，上市规则（Listing Rules）及上市相关指引信（Guidance Letter）要点清晰。上市程序相对便捷，从上市启动到挂牌交易，通常在半年至一年内，上市结果可预期性较强。

第二，国际化的资本市场，多元化的投资者。在香港上市可以提升境内企业的国际知名度和影响力，可以使境内企业被更多的国际投资者发现，有利于境内企业开拓国际业务，也可以更好地发挥香港作为人民币离岸中心的重要地位及效用。

第三，再融资便利，快捷高效，锁定期短。港股的锁定期更短，通常而言，控股股东的股份在上市6个月后可以流通转让。港股再融资也相对便捷，根据港交所《上市规则》13.36条，上市公司一般会通过股东大会要求股东向董事会作出一般性的授权，以获得发行新股的权力。在一般的情况下，公司在年度内可以增发不超过20%数量的股份，且配股价格不得较基准价格折让20%以上。

2021年5月20日，香港交易所宣布调高《主板上市规则》第8.05（1）（a）条的最低盈利规定：就最近一个财政年度而言，由2,000万港元调高至3,500万港元；以及就前两个财政年度累计而言，由3,000万港元调高至4,500万港元。该规定自2022年1月1日起施行。香港交易所上市主管陈翊庭表示，这是26年来首次修订盈利要求，理解市场上出现的不同看法，但从相关回应中得出的市场共识是，维持高水平的市场质素至为重要。单就盈利要求而言，在纳斯达克全球精选市场或纽约证券交易所上市的三年最低盈利总值为1,100万至1,200万美元（折合约8,500万至9,300万港元），较港交所将实施的盈利规定（即3年总额为8,000万港元）为高；而纳斯达克全球精选市场或纽约证券交易所亦规定发行人须有公众持股量至少达4,000万美元（即约3.1亿港元），远高于港交所主板上市申请人的1.25亿港元最低公众持股量要求。

笔者认为，虽然在咨询阶段乃至正式公布后至今，提高盈利标准的问题一直受到多方关注与质疑，但从长远来看，这一顺应历史大趋势的做法并不会削弱企业赴港上市的吸引力。因不同司法管辖区的要求不尽相同，直接比较的意义有限，不过相较于纽交所对于外国公司的上市标准来说，港交所的新标准还是较为宽松的，此次提高标准的举措对于提升港股上市公司整体质量、促进资本市场长期健康发展而言，实乃“利大于弊”。鉴于新规的实施时间是2022年1月1日，目前尚有不到半年的缓冲时间留给未能达到新标准的企业做最后冲刺。

近期市场上有声音认为新股上市步伐减慢，似乎是港股审核速度放慢。从公开数据来看，2021年前五个月，募资额在2亿港元以下的公司仅12家（31.6%），而2020年和2019年同期，募资额2亿港元以下的公司分别为35家（68.6%）和25家（43.1%）。小型IPO公司的数量正在减少，随着2022年正式提高主板盈利标准，整体新股上市规模将进步一增大。

结语

综上，我们认为，作为全球领先的国际金融中心之一，香港不但是金融服务的首选地点，更是境内企业境外上市的首选地，未来，她将持续发挥人民币离岸中心的优势，与内地紧密融合，并接通世界各地，一切金融繁盛皆可期。下一篇我们将介绍香港上市的流程，包括香港上市的主要中介机构及拟上市企业的准备工作，敬请关注。

本文由中银高级合伙人李良机律师担任指导顾问。

附：

李良机律师

夏子涵律师

黄海律师

港股系列文章提纲：

一、为何选择香港上市

（一）香港上市的优势及条件

1. 香港上市的优势

2. 香港上市的条件

（二）香港上市的主要流程及中介机构

1. 准备阶段，A1

2. 审核阶段，反馈

3. 销售阶段，推介定价

4. 以保荐人为核心的一体两翼架构

（三）境内企业的准备

1. 公司人员的配备

2. 上市工作制度的配合

3. 招股说明书的补充完善

二、境内企业香港上市的方式

（一）红筹股权控制

1. 红筹两步走

2. 37号文登记

（二）红筹协议控制

1. VIE协议

2. 外商投资法与VIE协议

（三）H股

1. H股的一般流程及时间

2. 中国证监会审核关注要点

三、境内企业香港上市的主要关注点

1. 管理层及控制权延续性

2. 关联交易

3. 上市公司的独立性

4. 募集资金的用途

5. 被否案例的参考

四、行业视角

（一）TMT行业企业上市

1. TMT行业企业上市概况

2. TMT行业企业的业务资质

3. 主要法律问题

（二）民办教育类企业上市

1. 民办教育类企业上市概况

2. 民办教育类企业的业务资质

3. 主要法律问题